突发公共卫生事件冲击下的餐饮GPO西斯科(Sysco)

尽管受到公共卫生事件的冲击,导致西斯科公司(SYY.US)目前的股价自今年二月份以来已累计下跌30%以上,但是对于市场和投资者而言,此时无疑是对这家餐饮行业上游分销商的良好进场机会。

尽管公司当前面临种种不利因素,但西斯科(Sysco)公司仍然能够经受住公共卫生事件的考验并继续维持3%的股息派发;甚至以此为契机,公司有望扩大和巩固在行业中的领先以及优势地位。因为西斯科已经从其他饱受公共卫生事件负面冲击的餐饮分销商手中夺得了客观的市场份额,并且实现了公司成本支出的永久性下调。

公司近况

由于公共卫生事件的负面影响,餐饮行业正面临着临时或永久性的门店关闭的困境。这极大的降低了餐饮行业的收入以及利润率表现;西斯科2020财年第四季度的销售额同比下降接近50%,亏损达6.18亿美元;同时公司还遭受了数项资产减值以及应收账款逾期而造成的坏账带来的损失

西斯科67%的销售额来自于餐饮行业,而目前行业正在面临着前所未有的困境,这一问题对于小型独立餐厅而言尤其明显。根据相关机构数据,餐饮线下门店在2020年4月份达到峰值,虽然8月份这一趋势已经有所纾缓。但是在这种趋势下,独立餐厅的业务表现更加显得格外重要,这是因为独立餐厅能够提供比地区分销连锁餐厅更高的利润。事实上餐厅门店的永久关停是一个必须引起投资者注意的问题,因为在当前形势下,行业现有资源以及新的游戏参与者重新进入该行业需要12-18个月的时间。

尽管季度业绩表现不佳,但是餐饮业的颓势已经开始扭转,按周计交易量已经在稳步回升。而西斯科也在趁着公共卫生事件带来的机遇寻找潜在的机会。

目前由于公共卫生事件,大多数餐饮分销商由于现金流的问题陷入经营困境;而西斯科则趁此机会收购吸纳了超过5亿美元的餐饮门店体量,同时有传言称西斯科正在透过利润率较高的独立餐厅寻求拓展全新业务的机会。

另一方面,由于杂货店铺对于相关产品需求的扩大,西斯科首次将分销服务拓展至零售市场。尽管公司高层表示这一趋势只是暂时性的,但是公司可能在未来将部分零售业务纳入公司业务的基本面当中。

当前西斯科的财务状况保持稳定,公司的现金流情况足以覆盖公司现有的短期负债,当前公司的利息覆盖率为3.5,债务资本比率为55.5%。目前公司被评级机构授予(BBB-)投资评级并且在未来相当长的一段时间内保持该投资评级不变。

而西斯科目前健康的财政状况以及强大的现金流也为公司提供了以较低的价格区间收购陷入经营困境的餐饮分销商的机会,尽管当前公司高层对公司当前的现金流情况表示乐观,但是公司对小体量的收购交易持开放态度。

行业竞争优势

目前西斯科凭借其体量以及业务多元化在行业中保持了强大的竞争优势;公司目前的有机增长率、利润率、资本收益率以及现金周转周期大大超越了同行业其他竞争对手。

目前西斯科的体量优势在于公司分布于全美的167个低成本分销机构。而公司的分销网络毫无疑问在业界处于顶尖位置:分别超过Performance Food Group (PFGC.US)的100家分销机构以及US Foods Holding (USFD.US)的72家分销机构。正因如此,得益于与消费者的地理分布更为接近,所以西斯科广泛的分销机构将在餐饮服务上为公司争取更多的市场份额。

目前西斯科的行业竞争优势将使公司17%的市场份额继续巩固其在行业中的主导地位,由于西斯科在行业中处于绝对主导地位,因此西斯科在行业中的竞争优势是显而易见的。在过去五年中,公司的有机增长超出行业平均水平50个基点(2.7%对比2.2%),这表明公司尽管是行业中最大的龙头企业,但这仍不妨碍公司继续拓展市场份额。

自2015年以来,公司的营业利润率一直处于增长态势,并且这一数据指标使其绝大多数行业竞争者的两倍之多。另一方面,公司将继续扩大投资规模:以公司2019年的投资回报率(ROIC)为例,公司的加权平均资本为6.8%,这一数据意味着公司的业绩将产生超额回报,从而创造价值。

突发公共卫生事件冲击下的餐饮GPO西斯科(Sysco)
西斯科(SYY)资金周转周期的行业比较

总之,由于西斯科在餐饮行业中占据主导地位,因此对供应商的议价能力不强,因为公司目前的现金周转周期处于十七天的低位水平;同时西斯科的管理层将会继续推进公司的成本优化策略以及相关运营资金管理,并主导加快本地独立餐厅的增长幅度以及针对性的超越连锁餐饮的增长幅度。最后公司与股东具备利益一致性,因为股东的相关收益与公司的利润率、每股收益以及资本收益率密切相关;以上数据指标在公司从事并购活动时显得尤为重要。

风险

目前来说,公司面临的最为显而易见的风险是公共卫生事件的二次爆发,这将对经济复苏活动以及餐饮服务业的恢复进度产生不可估量的负面影响。

按照现在的宏观趋势,预计西斯科的业绩将在2022年才能完全恢复。由此西斯科不得不再次进行债务融资,同时公司将面临因为违约行为而流失客户以及资产减值的风险,从而导致市场降低对公司的增长预期。如果这一情况确实发生的话,那么在下一步对于公司的估值部分将不再具有参考意义,这样一来公司则需要更长的时间才能恢复业绩的正常增长。

西斯科下一个面临的潜在风险是缺乏定价能力,由于餐饮服务运营商通常与多家分销机构合作,因此该问题可以扩大至整个餐饮行业。 这就为运营商带来了非常低廉的企业转换成本,从而为运营商创造了极具竞争力的定价环境。

另外,集团采购组织(GPO)在推动分销商的定价弱势中也发挥了作用,因为该组织成立了合作组织并推动分销商产品价格的下行态势。 在过去的十年中,餐饮行业的GPO有所增长,尽管该组织在医疗保健和住宿领域的存在最为普遍。 此外长期数据还表明,与独立餐厅相比,连锁餐厅的扩张速度更快,因此公司还存在利润减少的风险。

最后,电商巨头亚马逊(AMZN.US)还挖掘出了进一步对西斯科公司不利的方面:餐饮服务运营商正越来越多地使用亚马逊和其他电商平台,有40%的餐厅每月会从这些渠道订购商品。 亚马逊进入B2B领域也对西斯科的利润率构成威胁,因为餐饮服务运营商使用亚马逊将被视为强化议价能力的手段。

假设如果亚马逊决定成为餐饮服务分销商,那么它也对该行业构成了显著威胁。 亚马逊拥有庞大的仓储物流,丰厚的货源以及丰富的资源,这一切都暗示着亚马逊一旦进入餐饮行业所具备的潜力。 但是到目前为止,亚马逊仍然关注于在线销售B2B产品,并且亚马逊缺乏大型分销商拥有的效率,稳定性,可选择性和服务专业性。

估值

估值和成长率

公司2022年恢复到公共卫生事件前的数据指标将基于行业以及公司的指引:历史成长率为5.3%,而最终增长率则下调至为0.65%。

营业利润率

公司公共卫生事件之前的营业利润率为4.1%,而基于公司优化成本支出结构节省了3.5亿美元的成本,因此利润率提升40个基点至4.5%;在未来预期公司的成本结构将继续得到优化,预计利润率将扩大至4.7%,但连锁餐厅持续增长带来的潜在利润率压力将部分抵消这一潜在增长。

再投资率

公司的资本支出包括收购以及第五年的一次性29亿美元的收购资本支出,以此反映反映西斯科对Brakes Group的大型收购计划(第五年是否完成对该公司的收购仅为个人猜测,但至少必须包含此收购费用才能与预期增长率一致)。

在此预测期限内,公司的资本支出以及运营资金均呈现下降态势,以反映公司实现稳定增长后,增长率的降低以及投资规模的减少。基于以上数据指标的估值,假设2022财年,西斯科恢复正常的运营状态,那么该公司的估值被低估了18.18%,而该估值方法中最大的不确定性在于西斯科完全恢复正常收入状态所需要的时间。

结论

目前西斯科是一家优质且行业领先的、但当前股价被低估的餐饮行业上游公司;当前公司估值以及股价的下行状态为市场以及投资者提供了一个很好的入场时机。当前公司具有稳定的现金流动性来度过公共卫生事件带来的困境,同时相信在公共卫生事件期间,西斯科将会从陷入流动性危机的竞争对手手中夺去市场份额。

另外,公司强劲的营收水平以及稳定的利润率将是该公司的显著竞争优势,同时公司各项指标将会更加可观,包括营收、盈利能力以及服务效率等方面。另外公司正在致力于优化成本结构来获得额外的投资回报。当前公司仍在支付股息,当前的股息收益率为3%;这在目前零利率的宏观环境下尤其具有吸引力。

来源:新浪财经

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